唱空中资银行股？高盛最新回应！资深分析师：测算结果有误

7月6日，高盛就日前发布的“唱空银行股”研报进行回应。当天，港股与A股市场部分大中型上市银行仍以下跌收盘。

(相关资料图)

有资深券商银行业分析师在接受证券时报·券商中国记者采访时认为，高盛日前发布的“唱空研报”中，有多项指标的测算结果有误，基于错误测算数据而给出的结论不符合实际情况。

值得注意的是，证券时报·券商中国记者对比公开资料及数据后注意到，高盛以往对中国部分上市银行股票预测时，给出的建议及目标价与股票的实际走势出现明显偏差。

资深分析师点评：高盛测算结果有误

根据最新回应，高盛称，“并没有假设地方政府债务违约。相反，高盛认为地方政府债风险可控。这一事件对银行利润会有影响，但对各家影响不一”。高盛还解释称，“研报部分调整了个别银行的评级，并非唱空中国银行业”。

高盛称，该公司研报核心内容是，“如果地方债务被允许展期，则违约风险可控。随着地方债务余额继续增长，我们预期存量债务展期及新增债务均会面临利率下行，从而带来银行利息收入损失”。对此，高盛还称，由于地方债务中的债券部分有税收和资本节省，更高的债券占比可以有效帮助银行减少利息收入下滑对利润带来的影响。因此，地方债务中债券占比也是银行利润增长分化的重要影响因素。

7月6日，高盛还回应称，邮储银行（601658）和招行的地方债务敞口中，债券这一资产类别占总敞口比例分别为83%和68%。另外，高盛估算框架中房地产敞口口径包含承担信用风险及不承担信用风险的部分。“根据2022年公司年报披露数字计算，招行及平安对应同口径数字（承担及不承担信用风险敞口）占总资产比例为8%、8%。”高盛有关人士表示。

就此，证券时报·券商中国记者采访了多家被高盛研报提及的当事银行相关人士以及部分券商分析师，多位人士表示不予置评。

一位资深券商银行业分析师接受采访时称，高盛这份报告中关于银行地方债和部分资产不良率指标的测算条件和结果明显不合理。例如，对于银行持有地方政府债务的测算不合理之处：一是每家银行地方政府债务的量级假设不合理；二是对降息基准的假设过于夸张；三是降息极端假设更是夸张。综上所述，高盛研报测算是基于所有的地方政府债和融资平台贷款均按照较为极端的情况进行深度、持续降息，所得的结论就不合理。

上述分析师还从另一指标出发进行反驳，即高盛所称的招商银行（600036）“非标+信用债”的不良率数据计算结果明显有误。“可能研报作者不太了解，资管新规清理存量老理财的时候，不符合新规要求的存量表外理财，全部都一次性回表，而且回表全部进‘阶段三损失拨备’了”。

该分析师还对记者表示，“研报作者可能不太了解老理财回表的情况，同时还混淆了一次性因素和非一次性因素，混淆了老理财、非标和信用债的范围，错误地把一次性老理财清理当成非标不良。”

预测与实际股价走势有明显偏差

对比高盛向市场发布的股票操作建议，部分股票实际走势也让投资者怀疑，高盛的建议靠谱吗？

证券时报·券商中国记者据彭博金融终端数据，近5年高盛均长期对交通银行（601328）A股给予“卖出”建议，2021年下半年后，给予的目标价格甚至低于4元，且一直持续至今。然而，交通银行A股自2021年8月以来便一路走高，到2023年5月8日触及近8年股价新高，达6.49元/股，区间涨幅高达58.8%。

高盛也于2021年以来持续对华夏银行（600015）A股给予“卖出”建议至今。尽管涨幅并无其他银行股可观，但事实上，2023年以来，处于极低估值的华夏银行也开始逐步上涨，期间触及近3年股价新高，区间涨幅最高达21.3%。

此外，高盛还对部分银行的股价意见展开“反复横跳”。例如，2021年一季度邮储银行A股开启一轮快速上涨行情，此时高盛给出的目标价已低于实际价格，在彼时邮储银行股价突破历史新高5.89元之时，高盛突然调高目标价至超过8元。

然而随着邮储银行A股在2021年2月后的快速回落，高盛8元以上的目标价维持约5个月就调整为6元以下。到2023年一季度，高盛又突然给予邮储银行“卖出”建议，此时邮储银行股价却一路持续走高，至今年5月初触达该银行在A股上市以来最高价——6.15元，区间涨幅最高超24%。目前，高盛对邮储银行A股给出的最新建议又转变为“买入”。

证券时报·券商中国记者还注意到，7月6日，个别被高盛研报提及的国有大行主动向媒体发布新闻——惠誉、标普、穆迪等国际评级机构给予该银行“稳定”的评级展望，保持行业内最优水平。

曾多次“唱空”内地银行

事实上，根据公开资料，高盛曾多次唱空中国的银行股，并发布“惊呆”业界的银行业资产质量数据，一些数据与监管部门不久后发布的官方数据呈现大幅偏差。

资料显示，2008年9月，高盛在研究报告中将中国银行业的评级从“具有吸引力”下调至“中性”，同时调低A股银行股的目标价，平均下调幅度达41%，仅对其当时持有的工行股票维持“行业首选”的评价，建议“买入”。唱衰声中，银行股连续几日应声大跌。

2010年11月，高盛发布了一份唱空A股的报告，引发了沪指162点的大跌。2011年，高盛又大笔减持工商银行（601398），引发外资做空高潮，导致当年沪指于11月16日、17日连续暴跌。

2011年6月，高盛发表研究报告称，预计2013年中国内地银行业不良贷款比例达8%，不良贷款的最薄弱环节可能在开发中的西部地区出现。然而，根据原银监会数据，2013年末我国商业银行不良贷款率仅为1.0%。

2013年5月20日，高盛公告，出售该公司所持的工商银行剩余股份，共套现11亿美元。至此，高盛已经清空所持有的全部工行股份，在不计算汇率变化和分红影响的情况下，高盛2006年投入的25.8亿美元，累计获利已达72.8亿美元，投资收益达到282%。

误读中资银行基本面不可取

近期，高盛发表研报，对一些标杆股份行和大行评级进行下调。高盛在其中提出一系列基于若干悲观假设前提的判断，包括招行的公司债券和影子信贷等风险引起的隐含损失率高达25%；平安银行（000001）和招行拥有最大的房地产风险敞口，占总资产的8%和6%；兴业银行（601166）“资产负债恶化”等等。

或许是市场负面反馈较多，7月6日高盛称相关研报并非“唱空”银行股，其评级行为也并非渲染悲观情绪。但无论说法如何，高盛的结论仍是明确的，即对5家银行给予“卖出”、3家给予“中性”评级。

高盛研报严谨与否，市场自有公论。对此，几家当事银行人士和专业分析师都不予置评。就拿客观数据来说，被高盛猛烈唱空的招行和平安银行的房地产业务中，一季度末招行房地产业贷款余额3353.05亿元，占贷款和垫款总额的5.61%，较上年末下降0.22个百分点。平安银行房地产相关的承担信用风险的业务余额合计3220.93亿元，较上年末也是减少的，如果以此为分子，除以其资产总额5.456万亿元，可得占比约为5.9%。

整体来看，2022年内地房地产行业不良率仍处于加速暴露期，上市银行整体对公房地产不良率持续上行至4.3%以上。但从风险化解角度来说，银行已积极压降房地产风险敞口，对公房地产贷款和房地产业务非标资产占比均有不同程度下降。

政策层面，去年11月以来，以“金融16条”为代表的信贷融资、债券融资、股权融资“三支箭”政策组合持续发力，房地产行业供需两端均呈现回暖态势。招行副行长朱江涛近期在股东大会上表示：“从今年前5个月运行的情况来看，我们仍维持年初对房地产行业的风险判断，即今年的房地产不良生成会比去年下降，但各种因素的影响处置有一定滞后性，导致整体房地产行业的不良率还会上升。”

地方政府层面，经过各方努力，地方政府加大纾困力度，金融机构通过降低融资主体的利息负担、优化债务期限予以重组，以时间换空间取得存量风险项目的有效化解。中金公司（601995）最新报告称，基于市场化原则参与优质城投债务置换信用风险较低，也是当前优质资产竞争较为激烈的环境下信贷投放的可行选择。

显然，基于悲观假设看空我国银行基本面并不可取，很大程度上存在误读。今年基建投资的发力，无疑有利于城投平台现金流及盈利能力的恢复。在严格落实地方政府隐性债务化解的同时，更要看到从平台融资到专项债融资、从基础设施建设到基础设施盘活、从土地财政到产业财政再到数据财政的转型趋势，这也将给银行政信业务带来新的空间。

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